地方政府債務(wù)是當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)面臨的主要風(fēng)險之一。本文認(rèn)為，引入市政債券市場和配套改革可以硬化地方政府的預(yù)算約束。長期來看，地方債應(yīng)該逐步取代當(dāng)前政府融資平臺中的貸款、信托等較不透明的融資方式，成為地方政府融資的主要來源，這樣不僅可以增加地方政府財(cái)政透明度，還可降低地方政府融資的期限錯配風(fēng)險，避免風(fēng)險過度集中于銀行體系，降低系統(tǒng)性金融風(fēng)險。
關(guān)鍵詞：地方政府財(cái)政預(yù)算 市政債
應(yīng)該建立一個以地方債（或稱市政債）為主體的地方政府融資體系，用來逐步取代目前以貸款、信托和其它理財(cái)產(chǎn)品為主的較不透明的融資方式。長期來看，地方債應(yīng)該占到地方政府資本性項(xiàng)目融資來源的50%以上。除了增加透明度之外，這個新體制還將降低地方政府面臨的期限錯配的風(fēng)險、避免風(fēng)險過度集中在銀行體系，從而降低系統(tǒng)性的金融風(fēng)險。但是，在關(guān)于地方債問題的討論中，仍有不少人認(rèn)為，由于中國地方政府面臨軟預(yù)算約束，如果給了它們發(fā)地方債這個新的融資渠道，地方債務(wù)的總量和風(fēng)險會變得更不可控，因此不應(yīng)該允許地方政府獨(dú)立發(fā)債。
持有上述觀點(diǎn)者主要是擔(dān)心地方債務(wù)風(fēng)險繼續(xù)擴(kuò)大，但是這個觀點(diǎn)的前提是“地方政府的預(yù)算約束是無法硬化的”，這是一個過分悲觀的假設(shè)。從國際國內(nèi)的經(jīng)驗(yàn)來看，通過引入債券市場和一系列配套改革來硬化地方政府的預(yù)算約束是完全可能的。下面我將具體闡述市政債市場和這些配套改革為什么能夠硬化地方政府的預(yù)算約束。
一、立法規(guī)定債務(wù)上限和財(cái)政透明度的作用
通過立法明確地方政府的債務(wù)上限，并要求地方政府提供全口徑財(cái)務(wù)報告和保證透明度，是市場經(jīng)濟(jì)國家硬化地方政府預(yù)算約束的法律基礎(chǔ)。不同的國家根據(jù)其歷史和政治體制的特點(diǎn)，做法有所不同。比如，美國各州和地方政府均由本級議會頒布管理地方債務(wù)的法律，而巴西則以在國家層面通過的“財(cái)政責(zé)任法”來對地方債務(wù)進(jìn)行約束。以巴西在2000年通過的“財(cái)政責(zé)任法”為例，該法及配套法律規(guī)定市以級政府的凈債務(wù)余額不得超過經(jīng)常性財(cái)政收入的120%，并明確規(guī)定了公共債務(wù)的口徑、對或有負(fù)債的財(cái)務(wù)處理辦法、財(cái)務(wù)報告的頻率、債務(wù)審計(jì)以及對違反財(cái)政責(zé)任法的地方政府和官員的具體懲罰條款（包括官員坐牢）等。這項(xiàng)法律在建立地方財(cái)政紀(jì)律方面起了非常積極的作用。從2002年到2008年間，巴西的公共債務(wù)占GDP的比重從55%大幅下降到38%，其中主要的債務(wù)下降來自州政府層面。
中國也應(yīng)該借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，用立法的形式規(guī)定地方政府的債務(wù)口徑、債務(wù)上限（與某些流量之間的比例上限）、地方人大的審批責(zé)任、審計(jì)責(zé)任以及對違規(guī)者的具體懲罰措施。
二、地方政府資產(chǎn)負(fù)債表的作用
根據(jù)國際慣例和市場要求，只要是發(fā)行地方債的政府，就必須要編制和公布其廣義政府資產(chǎn)負(fù)債表。這些資產(chǎn)負(fù)債表必須滿足幾個條件。一是全口徑，即不但要包括政府機(jī)關(guān)事業(yè)單位，也要包括政府負(fù)有償債責(zé)任的融資平臺和其他國有企業(yè)。二是不但要包括傳統(tǒng)意義上的直接負(fù)債，也要包括擔(dān)保、應(yīng)付款、通過BT方式舉債等多種較為隱性的或有負(fù)債。三是這些資產(chǎn)負(fù)債表必須經(jīng)過獨(dú)立審計(jì)。如果民間審計(jì)無法保證可信度，應(yīng)該考慮讓中央審計(jì)部門來審計(jì)地方政府的資產(chǎn)負(fù)債表。地方政府將資產(chǎn)和債務(wù)存量公布于眾后，許多有財(cái)務(wù)知識的人士就能判斷該政府的財(cái)政穩(wěn)健性，也會有學(xué)者和財(cái)務(wù)分析員來比較不同地方政府的償債能力。這種財(cái)政和債務(wù)透明度的提高，將對地方政府的債務(wù)總量以及各種顯性和隱性的擔(dān)保行為構(gòu)成制約。最近在一些地方試編資產(chǎn)負(fù)債表的過程中，這種“以后要公布”的威懾力量已經(jīng)開始體現(xiàn)出對地方政府行為的約束力。
三、信用評級的作用
地方政府在獨(dú)立發(fā)債之前，一般都應(yīng)該獲得信用評級。評級公司從債務(wù)與償債能力、財(cái)政表現(xiàn)、政府管理水平及經(jīng)濟(jì)前景幾個方面來評價地方政府的信用風(fēng)險。在國外，沒有信用評級的債券一般都被視為高風(fēng)險的債券，融資成本較高。要取得信用評級，地方政府必須要向評級公司披露財(cái)政收支和資產(chǎn)負(fù)債等信息。如果披露不足，評級公司會根據(jù)其他信息對信用風(fēng)險進(jìn)行評級，并提示“透明度不足”為其重要風(fēng)險。
評級的一個重要功能是用統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)對不同地方政府的財(cái)政穩(wěn)健性和透明度進(jìn)行評判，穩(wěn)健性和透明度較差的地方政府所得的評級當(dāng)然就較低，從而面臨改善的壓力。另外，評級在很大程度上決定了市政債的融資成本，穩(wěn)健和透明的地方政府可以獲得“低成本融資”的獎勵。因此，為了追求較高的評級和較低的融資成本，地方政府必須要增加透明度和加強(qiáng)其財(cái)政紀(jì)律。在債券發(fā)行之后，評級公司還會根據(jù)地方政府的經(jīng)濟(jì)、財(cái)政運(yùn)行和透明度的變化來修改評級或展望。這些對評級和展望的修改也會影響地方債的收益率和地方政府的未來融資成本。
四、債券發(fā)行過程的作用
在地方政府獨(dú)立發(fā)行債券的過程中，地方政府必須要公布財(cái)政收支報表、資產(chǎn)負(fù)債表，披露或有負(fù)債，提供對本地經(jīng)濟(jì)、財(cái)政收入、財(cái)政支出、債務(wù)水平和債務(wù)占各種指標(biāo)的比例（如債務(wù)和凈債務(wù)占GDP和經(jīng)常性收入之比例）以及償債能力指標(biāo)（如未來幾年還本付息占經(jīng)常性財(cái)政收入之比例）的預(yù)測。另外，還必須披露各種風(fēng)險因素，包括收入預(yù)測是否過于依賴于土地價格、資產(chǎn)的估值方法是否合理、期限錯配問題、被擔(dān)保實(shí)體的違約概率等等。在許多國家，發(fā)行過程中地方政府要向投資者做路演，一些專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者會提出大量的問題，并會表示如果問題得不到滿意的回答就不認(rèn)購債券，或要求更高的利率來補(bǔ)償缺乏透明度帶來的風(fēng)險。發(fā)行過程中的各種披露和投資者的反饋機(jī)制，會增加地方政府的財(cái)政透明度，迫使地方政府對過度舉債產(chǎn)生顧忌。有人認(rèn)為，地方政府對債券利率不敏感，無論什么利率都會借款，所以市場機(jī)制不起作用。這種看法有兩個問題。
第一，事實(shí)上，中國的許多地方政府和平臺對利率已經(jīng)有一定的敏感性了。比如，2013年下半年債券利率明顯上升的時候，城投債的融資量明顯下降，而過去幾個月債券利率下行之后發(fā)行量就明顯回升。而且，隨著本文所提到的其他各項(xiàng)改革的推進(jìn)，地方政府對利率的敏感性還會繼續(xù)提高。第二，即使地方政府對利率不敏感，在較高利率下也希望大量借債，但投資者會控制對這類高風(fēng)險債券的需求。在風(fēng)險極高的情況下，根本沒有人去買這些債券。也就是說，雖然債券的供給（發(fā)行方）沒有受到足夠約束，但需求方會有約束。最后能否融到資金，融到多少資金，是供求雙方共同決定的。
五、二級市場中機(jī)構(gòu)投資者的作用
如果說發(fā)行階段的披露是對地方政府透明度的一次性“入場檢查”，市政債在證券市場上掛牌交易之后，債券價格波動和由此導(dǎo)致市場參與者（如券商的債券分析員、債券基金經(jīng)理、機(jī)構(gòu)投資者）和財(cái)經(jīng)媒體的關(guān)注將為地方政府提高透明度提供一種“永久性”的壓力。債券市場每時每刻都在通過債券價格（收益率）來為地方政府的財(cái)政穩(wěn)健性打分。一旦地方政府出現(xiàn)財(cái)政情況惡化、舉債不審慎、支出不透明等情況，債券價格就會下跌（市場利率上升），投資界和財(cái)經(jīng)媒體的評論、報道就會引起全社會的關(guān)注。投資者和媒體就會立即要求政府出面解釋或者澄清，地方政府因此不得不持續(xù)提高透明度，約束其不負(fù)責(zé)的財(cái)政和融資行為。
六、個人投資者作為債權(quán)人的作用
應(yīng)該設(shè)計(jì)一套體制，讓個人能直接購買和持有市政債。老百姓直接持有（而非僅僅通過基金持有）市政債，尤其是當(dāng)?shù)鼐用癯钟衅渌诘匕l(fā)行的債券，會加大這些居民對地方政府財(cái)政行為的關(guān)注度和監(jiān)督力度。一旦出現(xiàn)不負(fù)責(zé)的財(cái)政行為，個人作為“債權(quán)人”有權(quán)利也有動機(jī)（為了保護(hù)其持有的債券的價值）要求地方政府披露更多的信息，糾正不穩(wěn)健的做法。
七、預(yù)警和債務(wù)重組機(jī)制的作用
有人說，如果地方政府違約，上級為了維持地方的公共服務(wù)和避免社會問題，一定會兜底，所以地方政府不會倒閉，因此軟預(yù)算約束是無法硬化的。事實(shí)上，對付地方的財(cái)政風(fēng)險，上級“埋單”只是選項(xiàng)之一，而且是“糟糕”的選項(xiàng)，因?yàn)樗鼤?dǎo)致更大的道德風(fēng)險。還有更好的選項(xiàng)，可以做到既保證地方基本公共服務(wù)的穩(wěn)定性，又讓不負(fù)責(zé)任的下級政府受到足夠的警告和處罰，從而制約其行為。
在這方面，哥倫比亞的交通燈體制（一種預(yù)警體制）和債務(wù)重組程序以及美國俄亥俄州對地方政府的預(yù)警體系值得我們借鑒。一個典型的預(yù)警體系的內(nèi)容可以包括：上級政府通過一系列財(cái)務(wù)指標(biāo)為下級政府打分，如果某個下級地方政府進(jìn)入到“黃燈區(qū)”（風(fēng)險較大的區(qū)間），上級政府就應(yīng)該給予警告，要求其提出財(cái)政調(diào)整計(jì)劃，削減支出、赤字和控制舉債；如果進(jìn)入了“紅燈區(qū)”（臨近違約的區(qū)間），上級政府可以直接干預(yù)地方的財(cái)務(wù)管理，包括撤換其主管財(cái)政的官員,并禁止舉債。一旦出現(xiàn)違約，上級政府應(yīng)該根據(jù)法律規(guī)定的透明程序，介入?yún)f(xié)調(diào)債權(quán)人與地方財(cái)政的談判，幫助達(dá)成債務(wù)重組的協(xié)議，在保證繼續(xù)提供基本公共服務(wù)的前提下，全面重組地方政府，包括大規(guī)模削減公務(wù)員隊(duì)伍。這些機(jī)制的目的，是讓導(dǎo)致違約的地方官員承擔(dān)責(zé)任，并以此對其它地方的不負(fù)責(zé)任的財(cái)政行為給予警示。
八、滾動預(yù)算和長期財(cái)政預(yù)測的作用
中央政府最近已要求各地開始編制三年的滾動預(yù)算。我認(rèn)為，今后還應(yīng)該要求各地作更長期的財(cái)政預(yù)測，至少是要求獨(dú)立發(fā)債的地方政府編制和公布債務(wù)可持續(xù)性的長期預(yù)測。對政府債務(wù)持續(xù)性進(jìn)行預(yù)測，主要目的是識別未來的償債風(fēng)險和導(dǎo)致這些風(fēng)險的原因。債務(wù)可持續(xù)性分析可以將目前散見于實(shí)體經(jīng)濟(jì)各個部門和領(lǐng)域的不同類型的風(fēng)險（如地方政府融資金平臺負(fù)債、各種擔(dān)保、環(huán)境治理成本、養(yǎng)老金缺口等）集中體現(xiàn)在未來政府顯性債務(wù)的數(shù)字上。有了這樣的長期財(cái)政和債務(wù)預(yù)測，就會迫使地方政府考慮當(dāng)前上項(xiàng)目、舉債、擔(dān)保等行為是否會加大未來的償債風(fēng)險，從而增加對當(dāng)期的預(yù)算約束。